1.热血江湖手游值得玩吗知乎

报告摘要网易游戏具有极强的核心竞争力，具有长期投资价值2021Q1，在市场同比高基数的压力下，网易的游戏业务仍保持正增长（网易游戏2021Q1收入149.82亿元，yoy+10.8%）追其根源，我们认为是网易在游戏业务上具有强护城河，一定程度上弱化了游戏产业的自身的周期性，因此更具有长期投资价值，也值得更高的估值倍数。

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网易的第一点核心竞争力在于极强的研发能力及美术能力，这归功于网易在互联网早期就开始建立的中台自2007年起，网易持续建立起多个中台部门，包括专家支撑、技术平台、业务中台三大类，持续孵化并支持网易包括游戏在内的多个互联网业务。

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此外，网易的美术中台也十分强劲，其美术素材的复用率在80%以上网易的第二点核心竞争力在于极强的产品方法论及产品力网易自从2001年进入游戏行业以来，从端游到手游，总计有20年的运营经验，在多年的竞争中，网易的在三大优势品类上有较为突出的方法论：。

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1）MMO：《梦幻西游》的强社群运营能力+稳定的经济系统保证游戏的长周期运营能力，其转手作品发行6年至今仍维持在畅销榜前10无端游IP手游如《一梦江湖》则验证其原创能力2）SLG：《率土之滨》1年完成低开到高走的逆转。

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目前运营6年仍维持在畅销榜前15，多种创新平衡了可玩性及长线运营能力3）二次元：早期通过代理获得运营经验，中期研发出爆款《阴阳师》后通过其衍生作品开枝散叶，以多品类玩法开拓二次元布局网易的第三点核心竞争力在于全球发行能力的构筑及世界级IP的储备。

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自2007年起，网易持续建立起多个中台部门，包括专家支撑、技术平台、业务中台三大类，持续孵化并支持网易包括游戏在内的多个互联网业务此外，网易的美术中台也十分强劲，其美术素材的复用率在80%以上投资建议：。

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我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为159.41/189.94/224.95亿，同比增速32.15%/19.16%/18.43%，EPS为4.61/5.50/6.51元对应2021-2023年PE分别为31/26/22倍。

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根据SOTP估值法，给予公司目标价217.98港元，予以“买入”评级风险提示：游戏流水不及预期风险，版号落地不及预期风险，政策风险内容目录

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报告正文1.  如何理解网易的护城河对于游戏行业周期性的弱化？1）网易的护城河为其带来了什么？保证了游戏产品的下限，增加了游戏研发的胜率，可以给予员工更多的试错空间与成本，这也可以解释为什么网易2018-2019年并未拿出太多爆款也有稳定的股价表现。

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2）护城河如何弱化周期性？长周期游戏成为“基石”，保证了网易游戏业务营收的稳定性，投资思路从项目制游戏公司转向为可选消费3）未来如何对标？我们认为，能够长久地从全球范围内收获游戏流水才是长盛不衰的根本之道，伴随网易的全球化进程，结合暴雪的发展路径，未来网易将成为能够稳定输出爆款的世界级游戏公司。

2.  网易：一代互联网老兵，风雨24年成就“游戏热爱者”2.1.  公司概况：从PC到移动端，游戏为主线开拓互联网疆土网易公司，1997年6月由创始人兼CEO丁磊先生在广州创办，同年推出中国第一家免费邮箱系统。

1998年，网易开始向门户网站模式转型2000年，网易在美国NASDAQ股票交易所挂牌上市，成为第三家登陆美国资本市场的中概股互联网公司2001年，网易大举开拓SP业务和在线游戏，推出自主开发的大型网络角色扮演游戏《大话西游》。

2002年，网易研发推出《大话西游2》2003年，《大话西游2》同时在线人数超过16万，国产网游首次获得成功1997年至2003年，是PC互联网的早期时代，也是网易持续开拓新业务的时代2004年至2011年，是网易在端游业务上高速发展的时期。

2004年初，网易推出《梦幻西游》2005年，《梦幻西游》同时在线人数突破100万2007年，《梦幻西游》再创新高，同时在线人数突破150万；同年网易“有道”系列产品陆续面世：有道词典桌面版上线、有道搜索正式上线。

2008年，网易正式与美国暴雪娱乐公司合作，获得暴雪娱乐旗下《星际争霸2》、《魔兽争霸3: 混乱之治》、《魔兽争霸3:冰封王座》在中国大陆的独家运营权2009年，《魔兽世界》重新运营；有道词典手机版上线。

2010年，网易推出公益产品“网易公开课”，为后续进入教育领域打下基础2011年，网易推出大型MMORPG端游《倩女幽魂》开创了新的倩女幽魂IP系列；网易新闻客户端正式问世2012至2016年，是互联网从PC转向移动的时代，也是网易由端游转型手游的时代，同时网易进军教育、音乐、电商领域，不断尝试扩展新业务。

2012年，网易推出网易云课堂，标志着网易正式进军教育领域2013年，网易获得暴雪最新主打游戏《炉石传说》为期三年的中国大陆地区独家运营权，代表了国内卡牌类游戏时代的开始；同年，“网易云音乐”正式推出2014年，《天下》手游版于App Store首发，是网易端转手的开端；同年中国大学MOOC 正式上线。

2015年，网易旗舰级端游《梦幻西游》IP转手作品推出，该作历经6年，仍长期维持在畅销榜前5，系代表性长周期手游产品2016年，现象级原创手游《阴阳师》上线，成为年度爆款，历经长周期运营后衍生出大量改编作品；同年，网易电商业务持续进展，网易精品生活家居品牌“网易严选”上线，考拉海购也正式上线。

2017年至2021年，网易开展的新业务处于高速发展的阶段，并且取得了一定的成绩2017年，网易云音乐用户数突破4亿；《我的世界》中国版全平台注册用户已经超过6000万2018年，《第五人格》开启公测，是非对称竞技的跨时代代表作品。

2019年，网易整合教育资源，将网易云课堂、中国大学MOOC、卡搭编程并入网易有道；网易有道赴纽交所上市，股票代码为“DAO”，成为网易旗下首个独立上市公司；同年，网易云音乐已快速成长为中国最大的原创音乐平台；Q4季度，网易考拉从上市公司体内剥离。

2020年6月11日，网易（9999.HK）正式在香港联交所鸣锣上市，成为全球唯一一家母公司及子业务在纽交所、纳斯达克、港交所同时挂牌的互联网企业2021年Q1季度，网易有道净收入达13.40亿元，网易在线游戏服务净收入达149.81亿元，均创下单季度历史新高。

网易上市公司内业务主要分为三大部分：游戏、有道、创新及其它业务游戏业务：网易自2001年正式成立在线游戏事业部以来，一直处于中国游戏公司前3的位置网易拥有强大游戏自研实力，端游时代就已成功推出包括《大话西游》、《梦幻西游》在内的27款自研产品。

在2013年进入手游时代以来，网易在游戏品类及玩法上不断创新，通过《梦幻西游》、《阴阳师》等爆款长线产品及多款中腰部手游稳稳占据了中国手游市场第二的位置有道业务：有道业务分为在线课程、交互学习、智能硬件与在线学习工具四个板块。

在线课程主要包括有道精品课、网易云课堂、MOOC；交互学习主要包括有道数学、有道儿童英语、有道乐读、有道卡搭；智能硬件主要包括有道智能笔、有道词典笔、有道翻译王、有道超级词典；在线学习工具主要包括有道词典、有道翻译、有道儿童词典、有道小语种词典。

2021年Q1季度，网易有道净收入达13亿元，同比增长147.5%，再次创下历史新高，以在线课程为主的学习服务净收入为10亿元，同比增长156.8%其中，K12业务销售额超4亿元，同比增长130.2%；成人业务销售额为3亿元，同比增长17.8%。

学习产品方面，网易有道智能学习硬件保持强劲增长势头，2021Q1季度净收入达2亿元，同比增长279.8%创新及其他业务：包括了网易云音乐，网易新闻，网易邮箱，网易严选，CC直播五个部分网易云音乐作为一款音乐App，注重社交+分享，为原创音乐提供了良好的生态，截止到2020年底注册用户超过8亿，并吸引了超过10万的独立音乐人入住。

网易严选于2016年4月正式上线，覆盖居家生活、服饰鞋包等8大品类，与全球最优质的供应商进行合作，从挖掘消费需求出发，按需订制，全程参与把控工艺生产环节，为消费者提供优质体验，深受新中产喜爱网易邮箱注册用户超过10亿人次，在中国的市场占有率自2003年起至今，一直高居全国第一。

CC直播是网易旗下的一款直播软件，以游戏和娱乐直播为主,注册用户超过2.8亿，月活突破4500万，签约主播逾20万名，对网易自有游戏实现了比较好的推动2021Q1季度财报显示，网易公司旗下创新业务及其他业务的净收入为42亿元，发展十分迅猛。

从股权架构看网易实际控股人兼创始人丁磊丁磊持股14.56亿股，占总股本的44.7%，是网易的最大股东，OrbisInvestment Management Limited &Allan Gray Australia Pty Limited持股数为1.674亿股，占总股本的5.1%，为公司第二大股东。

其余公众股东持股50.20%，除丁磊外的董事长及高级管理人员持股0.03%网易主要控股公司中，网易（杭州）网络有限公司（100%控股）从事在线游戏业务、杭州网易云音乐技术有限公司（62.5%持股）从事在线音乐服务、杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）从事电商服务、网易有道信息技术（北京）有限公司（58.7%）从事在线教育业务。

而由于社交互动与信任及优质内容，基于短视频和直播的社交平台对电商十分有效，直播电商市场已经迎来爆发式成长，预计2025年市场规模将突破6万亿抖音和快手直播于是被越来越多的商家纳入电商运营的长期规划中，成为品牌开设新阵地、开拓新人群、收获GMV普遍增长的生意阵地。

公司管理层均具有丰富的企业管理经验以及优秀的学历背景，核心管理层稳定，业务思路清晰。

2.2.  财务分析：2021Q1营收净利均超预期，递延收入稳定增长公司于2021Q1实现营收205.17亿元，同比+20.2%，市场预期为200.84亿元公司2021Q1实现归母净利润44.39亿元，同比+25.0%，市场预期为35.21亿元。

此外，公司Non-Gaap净利润为50.81亿元，同比+20.6%公司单季度营收持续增长，归母净利润及Non-Gaap归母净利润也回升至较高水平，近2年内仅次于2020Q2的表现

从分业务营收看，公司游戏业务于2021Q1实现营收149.82亿元，同比+10.8%，在2020Q1的高基数下仍保持同比增长有道业务实现营收13.40亿元，同比增长147.5%公司创新及其他业务实现营收41.95亿元，同比增长39.7%。

同时，对应到分业务毛利率看，公司游戏业务2021Q1毛利率为64.6%，同比+0.5pct，主要系新游毛利率较高有道业务2021Q1毛利率为57.3%，同比+13.8pct创新业务及其它业务毛利率为14.5%，同比-1.3pct。

从整体毛利率看，公司2021Q1毛利率为53.95%，同比费用率方面，2021Q1公司销售费用率为13.5%，同比+2.4%；管理费用率为4.6%，同比-0.6%，研发费用率为14.9%，同比-0.4%，整体控制的非常优秀。

从公司分季度递延收入看，近4个季度持续增长。2021Q1达到116.86元，创下新高，持续增长的递延收入为未来的收入打下基础。

3. 游戏业务：解构网易游戏的三大主要竞争力3.1.  2020发布会 VS 2021发布会，有哪些改变？从2020年网易520的游戏发布会情况看，主要以新游展示为主，共计27款截至2021年5月，已经有10款获得版号并上线，6款已经进行测试，而上线的产品中也不乏爆款作品。

《天谕》系同名端游转手作品，以其优秀的画风在手游MMO中独树一帜，上线以来稳居畅销榜前二十，贡献稳定的高额流水此外，公司在二次元手游中的布局也持续突破，《忘川风华录》、《幻书启示录》、《黑潮之上》、《时空中的绘旅人》均受到不同细分领域的玩家好评，为公司游戏业务收入带来增量。

从2021年网易520的游戏发布会情况看，除新游展示外，还有对老游戏的回顾、更新及展望，涉及游戏共计52款，其中新游32款在32款新游中，有8款系2020年发布会就已经发布的作品，完全新公布的作品为24款。

在新作中，大量经典游戏/动漫IP作品均值得期待，如《哈利波特》、《宝可梦》、漫威、《工作细胞》、《暗黑破坏神》等此外，从此次发布会中可以看出公司的战略，网易计划持续深化在于MMO、二次元（包括《阴阳师》系列IP）、非对称竞技领域的优势，并拓宽公司相对布局较少的领域如模拟经营、rougelike、FPS、赛车等，未来全品类游戏布局可期。

3.2.  核心竞争力一：强大的中台支撑与美术实力3.2.1.  集团中台：网易源源不断的竞争力来源中台系网易赖以生存并持续在互联网行业维持竞争力的重要一环自2007年起，网易便开始建立起中台机制2007-2008 年网易最早成立的非技术类共享能力团队是用户体验和软件质量部门，这两个部门主要辅助支持全公司的用户体验反馈及软件质量检查，一直沿用到现在。

2009 到 2010 年网易逐步建立的是数据挖掘、内容安全、移动研发部门数据挖掘主要服务于各互联网产品的推荐及搜索功能（NLP、label学习等）内容安全负责个互联网业务的网络安全、内容安全、业务安全、系统安全等主要的安全工作。

移动研发部则阶段性负责了杭研所有移动互联网新业务，如网易云阅读、网易手机邮等2011 到 2014 年，网易逐步设立项目管理、商业智能、运维部等，从原来偏技术开始走向管理和运营项目管理部基于PMO的概念，培养项目经理确保研发进度。

商业智能负责部分业务相关的数字化运营及分析而运维部则负责部分业务的各方面运维保障2015 年开始，网易全面投入建设集团级用户中心在统一账号的基础上，为用户建立标签，持续提升标签的覆盖率及准确率，更好地识别用户。

从网易整个公司的中台结构看，整体功能非常完善，主要分为专家支撑（包括用户体验、软件质量、项目管理、运维部）、技术平台（包括云、大数据、BI、人工智能等）、业务中台（包括推荐、内容安全等）三大类也孵化并支持网易许多的衍生的互联网业务、如考拉、严选、网易云音乐等。

3.2.1.  游戏中台及美术：多年研发积累下的方法论+制度优势从网易游戏的中台架构看，主要分为三大中台：技术中台、共享中台及艺术设计中台技术中台结合云平台、大数据平台、运发平台等，更高效地提升了网易游戏的研发效率。

共享中台包括支付中心、用户中心、营销中心及流量中心，服务于各工作室的游戏宣发/用研/买量等工作而艺术设计平台则极大程度的提高了美术、音频及视频素材的复用率，也同样大大提高了游戏的研发效率

此外，普罗米修斯作为数据中台，联通了全部网易游戏数据可提供更细致的玩家行为分析，对游戏日志实时采集，算法实时计算，满足不同应用场景的实时性需求，助力产品进行数据洞察与决策利用中台丰富的算法和强大的计算框架，为游戏的智慧化设计提供解决方案，已为多款大DAU产品提供全方位服务。

从美术端看，网易的美术实力一直是业界顶尖水平，也从多年的美术研发中总结的强大的设计逻辑的方法论基于不同故事剧情及文化内容，均存在可复用的方法及素材较高的素材复用率提升产出效率，多样化的风格可以让其适应多种品类的游戏。

3.  核心竞争力二：强产品力与品类方法论网易游戏最重要的核心竞争力之一就是其强大的游戏产品力及持续积累而来的品类方法论，时至今日，回看网易游戏的优势区间，在MMO、SLG、二次元等品类上均有其优秀的代表产品及影响中国游戏行业的创新点。

网易自中国网游早期时代就建立起了强大的产品力护城河，并持续向多品类演化和开拓3.3.1. MMORPG：端游时代的开拓者与手游时代的守擂者自2001年以来，中国的MMORPG类游戏已经走过20个年头，这种常青的游戏品类以大量玩家构筑基盘，以社交性及社会性著称。

MMORPG即大型多人同时在线的角色扮演类游戏，主要特征之一就是多人同屏幕，玩家们可以在同一个世界及地图中进行交互，进行战斗、交易、聊天等行为在MMORPG中，玩家们担任不同的角色，多数加入公会、家族或不同势力，整个游戏仿佛小型社会的缩影。

我们可以把中国MMORPG的发展历程分为5个历程：2001年到2004年，系端游发展早期盛大代理《传奇》上线后，在国内玩家群体中瞬间点燃，各大网吧“熬夜砍传奇”成为了一个时代的回忆，打开了MMO游戏的大市场。

2002-2003年，网易先后推出《大话西游》及《梦幻西游》，基于《西游记》的IP改编向来为国人所乐道在优秀的经济体系及玩法支撑下，这两个产品也成为了网易长周期运营的代表作品，与同时进场的其它门户网站如新浪、搜狐之间的竞争逐渐占据上风。

2005-2008年，是MMORPG端游发展的中期2005年，九城代理《魔兽世界》进场，强调PVE的玩家设计让更多不适应PVP的玩家也逐渐入场，世界boss首杀也成为彼时的玩家们津津乐道的话题《热血江湖》、《征途》拉开了新一代免费网游的序幕，游戏免费+数值付费成为了后续大量作品的商业化设计基础，端游产品逐渐实现快餐化+全民化，网络游戏进入了新时代。

2009-2013年，MMORPG进入发展后期《魔兽世界》更换代理，网易接手，这宣告了纯游戏发行商业模式的落幕，自研成为众多大厂主攻的方向在这几年中，端游不断分化：FPS、DND、MOBA类游戏模式兴起，玩家的选择更加广泛。

同时，页游MMO也迎来了短暂的辉煌，复古传奇类页游也成为那几年的经典2014-2017年，是第一轮MMO端转手时期，自从4G商用化以来，手游逐步兴起，基于端游IP改变的手游也在这个时间段大力发行，《奇迹》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》、《诛仙》、《问道》等经典端游MMO的IP以手游的方式发行，基本都保持了较长的运营周期及旺盛的生命力。

2018-2021年，是第二轮MMO端转手的时期在2018年下半年的版号封锁中，腾讯发行的《我叫MT4》成为了为数不多的亮点，其复刻了《魔兽世界》的玩法，带动了新一轮端转手的开启2019年以来，《完美世界》、《天涯明月刀》等持续上线，此次端转手比起IP更加注重游戏的品质，画面、UI、质量均得到不同程度的提升。

值得注意的是，2018年，网易逆潮流发布端游《逆水寒》，获得一定程度的成功，未来也有望转手在20年的长期发展中，网易在MMORPG市场的角色，也从最早期端游时代的开疆拓土的新人，逐渐成长为手游时代独当一面，立于高处的守擂人。

端游时代的多年运营经历为网易带来了高一档的运营理解，数个经典IP的改编成为了网易手游时代的基石，也是其游戏业务上长期的护城河

从目前的市场情况看，ARPG/MMORPG仍是中国游戏市场中最受欢迎的品类根据伽马数据统计，2020年中国手游Top100的流水分布中，ARPG/MMORPG占比高达19.5%从排行榜看，2021年5月手游收入排行榜Top20中，MMORPG类游戏有5款，占比为20%，其中属于网易的产品有《梦幻西游》、《大话西游》。

从手游流水端看，构成网易手游流水的头部产品也主要是MMORPG根据伽马数据统计，2020年移动游戏流水Top50中网易的产品有10款，其中MMORPG产品占比达到6款，其中《梦幻西游》三个改编版均进入前50，验证强大IP力及产品力。

此外，《一梦江湖》（原名《楚留香》）系网易2018年发布的纯小说IP改编的手游产品，无任何端游基础不仅发行后半年内持续居于畅销榜前10，2019年7月改名后，其产品流水也并未受影响，反而在2020年上半年迎来小高潮，更验证了网易在MMORPG方面的创新能力。

2021年1月，网易新发手游《天谕》，持续拓宽公司在MMORPG手游上的强护城河。从目前情况看，产品表现稳定，仍在畅销榜20-30左右，寻求周期性冲榜机会。

3.3.2. SLG：自《率土之滨》开始的常青之路近年来，国内市场的SLG品类产品竞争激烈，SLG品类主要分为中国古代题材及欧美/中世纪题材，中国古代题材产品主要竞争者为《率土之滨》、《三国志战略版》、《鸿图之下》、《乱世王者》等，主要发行区域为中国。

而欧美/中世纪题材的SLG的主要代表产品有《列王的纷争》、《王国纪元》、《阿瓦隆之王》、《万国觉醒》等，此类产品主要进行全球化发行，往往在海外有了成熟的发行运营经验后再在国内进行发行从运营周期看，SLG类型游戏的生命周期较长，往往需经历多年的运营及版本/玩法/美术迭代。

单游戏看，最长的生命周期如《列王的纷争》可以已超7年仍然在运，系标准长线品类此类产品非常重运营及迭代，因此发行后一个月的畅销排名状况及运营一定周期后的排名会有一定区别在中国古代题材SLG产品对比中，《率土之滨》的长线运营能力值得肯定。

作为早期中国古代题材SLG的开山之作《率土之滨》起先表现一般，然而运营接近6年后，在早期发行不力的情况下（发行后一个月内平均畅销排名仅为72.2）并未放弃该产品，而是通过优秀的后期运营及改版迭代，反而实现了流水的长期增长，网易于SLG端的产品（研发、运营）能力可见一斑。

从后续作品看，《三国志战略版》系中国古代题材SLG集大成者，长期占据IOS畅销榜前，在这种竞争压力下，《乱世王者》长期运营后流水有所衰退，然而《率土之滨》仍稳定在排名前15，更验证了公司对于SLG的长期方法论。

从低开到高走，《率土之滨》仅用了1年时间而在这1年内，率土之滨做出了优秀的改变，辅以品效合一的买量策略，实现了口碑、流水及用户量的三重回升早期，《率土之滨》产品定位于硬核SLG用户，且有着游戏节奏慢、培养周期长、氪金点少等原因，在流水表现上较差。

在长周期的运营及迭代中，《率土之滨》改善了游戏的成长性，加入了众多创新性的玩法同时，通过UGC构建社区文化、提升玩家自由度、付费点与赛季循环相结合等方式，创造了无数经典的战役和流派这些改动既保证了其趣味性，也保证了其游戏的经久不衰。

3.3.3. 二次元：海外代理为起点，《阴阳师》向多品类延伸网易在二次元游戏的拓展上以海外代理为起点2015年，网易接棒盛大，代理大热二次元游戏百万亚瑟王系列续作《乖离性百万亚瑟王》，该游戏运营时间长达三年，该游戏早期表现优秀，提振了网易开发二次元市场的信心。

此后，网易陆续开发及代理《元气战姬学院》、《异次元战姬》、《妖刀少女异闻录》等核心二次元游戏，但市场表现一般

2016年，网易ZEN工作室推出自研二次元游戏《阴阳师》大获成功《阴阳师》以其独特的和风剧情人设、业内顶级的美术设计风靡一时，塑造了以《源氏物语》为背景的奇幻丰富的和风世界观以及茨木、大天狗、酒吞等极具特色的角色IP；《阴阳师》的抽卡模式和成就系统带来的有关“非酋”等话题的讨论也在玩家圈中产生极大辐射效应，同人文化的迅速发展形成“自来水”，反过来吸引更多玩家进入游戏；《阴阳师》游戏设计上具有强社交的特点，网易通过强制社交的玩法提高用户黏性，促进用户下沉，将游戏受众由核心用户拓展到泛用户领域，带来了更好的市场表现。

在《阴阳师》良好的游戏品质的基础上，网易针对该IP进行了一系列延伸游戏方面，网易推出MOBA手游《决战！平安京》、休闲手游《阴阳师：妖怪屋》、策略卡牌手游《阴阳师：百闻牌》以及储备产品3A级端游《代号：世界》等衍生游戏，拓展多玩法与IP结合的可能性，吸引更广泛圈层玩家。

IP延伸方面，网易就《阴阳师》IP打造泛娱乐生态，推出包括动画、漫画、舞台剧、音乐剧、虚拟偶像、衍生电影、线下体验店等在内的多元化IP衍生布局，释放自研IP价值，实现游戏长周期运营

《阴阳师》这一自研IP的成功促使网易着力于开发自研IP布局二次元赛道在《阴阳师》之后，网易又推出《永远的7日之都》、《神都夜行录》、《非人学园》、《幻书启世录》、《黑潮之上》等，并拥有多款二次元游戏储备，以多品类玩法开拓二次元布局，致力于精品化创作，希望培育下一个爆款IP。

另一方面，网易也积极引进代理海外优质二次元游戏2018年初，网易代理Cygames卡牌对战手游《影之诗》，同年，网易通过建立网易宝船游戏加大布局游戏代理发行市场，建立海外精品游戏发行品牌该项目下也代理发行了多款海外二次元精品游戏，其中包括世嘉《梦幻之星：伊朵拉传说》、SE《东京偶像计划》等。

网易在同人文化培养上具有其特有的平台优势和市场基因网易旗下拥有最大的UGC同人文化平台LOFTER和互动阅读平台易次元，吸引大量二次元爱好者入驻创作，为原有游戏的外部内容生态注入丰富活力，延长产品的生命周期。

预计在未来，网易仍会坚持自研IP延伸+海外引进两条道路，丰富自身在二次元游戏领域的布局，利用平台二次元同人创作文化优势，助力游戏长周期运营，培育新的爆款IP，在二次元游戏和泛娱乐领域占据一席之地。

3.4. 核心竞争力三：出海体系搭建完善，未来产品更适合出海3.4.1. 市场：手游出海成系目前大趋势，《万国觉醒》及《原神》的成功值得参考手游出海成为大趋势，2020年中国手游“贸易顺差”超过600亿元。

根据游戏工委数据，定义“游戏进口额”为中国游戏市场规模减去中国自研游戏在国内市场实际销售额，定义“游戏出口额”为海外游戏在中国市场实际销售收入经过计算后，结果如图中所示，可以看出2014年，我国游戏“贸易逆差”约为200亿元，但是到2018年时，已经转变为“贸易顺差”，超过600亿元，同比2019年超过50%，出口增长迅速。

尽管在端游时代我国自研游戏水平处于弱势，但手游时代我国自研游戏顺利实现弯道超车，近年来保持着强势的对外输出能力

作为近两年来出海最为成功的两款产品，2019年于海外发行的《万国觉醒》及2020年全球发行的《原神》均值得参考，也是这两款游戏的成功，将米哈游和莉莉丝分别推至中国手游发行商收入TOP30的位置（该榜单仅计入全球App Store+Google Play，未计入国内安卓及官网渠道）。

以《原神》为例，其上市5个月内营收达到8.7亿美元，其中海外占比71%，仅有29%占比为国内在整体市场中，日本作为收入排名第2的市场，贡献收入占比为27%美国市场排名第3，占18.5%若计入官网、PC及PS渠道，国内收入占比预计会有一定提升，但是收入大头仍是全球海外地区。

从全球游戏市场规模看，也基本可以印证《原神》的情况。除中国外，美国、日本、韩国系第2、3、4大手游市场，最为值得重视。此外，以欧洲整体计算，其手游市场规模合计也有329亿美元，仅次于美国。

3.4.2. 网易：出海在日本有一定优势，《荒野行动》成功经验可复制网易的《荒野行动》在日本表现优秀，我们对比了Game-i预测的2019.1-2021.5的日本区流水，作为2017年底上线的游戏，相较于日本两款国民级游戏《FGO》和《宝可梦GO》(下简称《PMGO》)流水表现均不逊色，并且更具备长期性及稳定性，在运营3年后月流水仍保持在20-45亿日元之间（约对应1.2-2.6亿人民币月流水），排名稳定前10，偶尔冲榜。

《荒野行动》通过精准的本地化处理+IP联动，实现日本市场全方位打击，成为日本国民级FPS吃鸡类游戏。

在《荒野行动》的经验支持下，网易在日本及其它海外地区持续进行全球化发行，《第五人格》、《明日之后》分别于2018、2019年发行，两款游戏在日本地区表现较好的同时，在全球范围内均有一定影响力，根据Sensor Tower的出海排名，这两款游戏仍处于国内游戏出海排名20-30名左右，具备长期生命力。

我们认为，通过《荒野行动》的发行经验，网易在后续的游戏上得以复用，无论是在日本地区还是全球化发行中都有优秀的表现。

3.4.3. 全球化IP储备丰富，多品类打开市场空间网易全球化的IP储备十分丰富，目前拥有《哈利波特》、《指环王》、漫威等世界知名影视IP，均有手游产品待发，其中《哈利波特》系今年重点产品在网易及暴雪的多年合作支撑下，拿下知名端游IP《暗黑破坏神》手游改编权，其手游作品《暗黑破坏神-不朽》已于海外进行两轮测试。

此外，在日本的多年的手游运营成功经验下，网易拿到了《游戏王：决斗链接》、《宝可梦大探险》的国服代理权及《工作细胞》的游戏改编权，未来将持续扩展日漫IP的影响力

我们认为，《哈利波特：魔法觉醒》和《暗黑破坏神-不朽》将引领网易的全球化节奏《哈利波特》作为世界知名IP，其8部电影票房总和达77.21亿美元，全球范围内影响力惊人在海外已经有相关《哈利波特》手游作品发行，包括《哈利波特：霍格沃茨之谜》（上线一年后畅销榜排名60-100，剧情优秀但玩法简单）等，但玩法均非重度。

我们认为玩法更加重度的《哈利波特：魔法觉醒》将在畅销榜上有更好的表现《暗黑破坏神3》作为世界范围内销量最高的游戏之一，截至2019年4月已经售出3000万份，排名全球第10，我们预计其手游产品也将掀起新的潮流。

4. 盈利预测与估值模型4.1.  盈利预测&核心假设1）游戏业务方面：预计公司已经发行的长期游戏（端游、手游）流水缓慢减少，新游爆款产品周期3-5年，整体占比超80%，剩余边缘游戏占比少于20%2021年-2023年中，公司游戏pipeline稳定上线，每年预计有1-2个爆款出现，辅以全球化策略，叠加老游戏稳定流水。

因此，预计2021-2023年游戏业务营收分别为662.70/790.50/931.10亿元游戏业务毛利率方面，公司近几年游戏业务毛利率稳定，伴随渠道弱势及TapTap/买量渠道崛起，游戏业务毛利率略有上升，预计2021-2023年公司游戏业务毛利率为64.6%/64.8%/65%。

2）有道业务方面：预计有道业务持续增长，尽管教育行业近期受到政策影响，但是有道本身收入结构分散，K12教育占比仅为29.8%（2021Q1数据）我们认为政策对有道影响有限，成人教育、智能硬件及工具类应用将持续增长，预计公司2021-2023年有道业务营收分别为60.02/76.72/88.27亿元。

有道业务毛利率方面，有道业务目前已形成规模优势，在教师薪资结构优化下，公司2021Q1毛利率达到57.3%的新高，我们预计公司未来毛利率将稳中有升，2021-2023的有道业务毛利率为57%/58%/59%。

3）创新及其它业务：预计公司创新及其它业务持续增长，主要依靠严选、网易云音乐、CC直播收入增长驱动，网易云音乐上市将加速业务发展，预计整体创新及其它业务营收分别为181.07/203.51/226.42亿元。

创新及其它业务毛利率方面，公司近几年创新及其它业务毛利率相对稳定，预计2021-2023年创新及其它业务毛利率为15.2%/15.2%/15.2%4）期间费用率销售费用率：预计公司将持续投入广告，整体销售费用增长，销售费用率略有增长，假设2021-2023年销售费用率为13.9%、14.0%、14.5%。

管理费用率：预计公司管理效率持续改善，管理费用上升，管理费用率不变，假设2021-2023年销售费用率为4.2%、4.2%、4.2%研发费用率：预计公司将持续投入研发，研发费用持续上升，研发费用率略有上升，假设2021-2023年销售费用率为13.6%、13.7%、14.2%。

根据上述假设，我们得到公司2021-2023年营业收入分别为903.79/1070.73/1245.79亿元，同比增长率为22.69%/18.47%/16.35%净利润为159.41/189.94/224.95亿，同比增速32.15%/19.16%/18.43%，EPS为4.61/5.50/6.51元。

4.2.  SOTP估值法游戏部分：我们选取吉比特、腾讯两家公司游戏生命周期较长的游戏公司作为可比公司，其2021年的平均预测估值为27.99倍PE因此，我们给予网易对应2021年28倍PE估值其游戏业务毛利率稳定在64%左右，因此我们预测其游戏净利率为30%，据此计算得2021年游戏部分预测净利润为198.81亿元，乘以28倍PE，游戏部分业务估值为5566.68亿元。

云音乐部分：综合考虑到网易云音乐同时具有社区价值以及音乐平台的价值，采用P/MAU的方法进行估值，我们将网易云音乐同其相近的社区知乎、微博、腾讯音乐等进行比较，3家公司的单MAU平均价值为301元，因此，我们给予网易云音乐单MAU300元价值，预测2021E MAU为2.2亿，此部分对应市值为660亿元，考虑到网易持股比例为62.5%，归属于网易的市值为412.5亿元。

有道及其余业务：截至2021年6月18日，单独上市的有道当前市值为186.40亿元，网易持股比例为58.70%，归属于网易部分市值为109.42亿元其余业务（严选、CC直播、广告及邮箱业务）整体相对稳定，因此给予2021年10倍估值，预测其净利润率为15%，对应市值为171.75亿元。

综上，我们得到网易总估值为6260.35亿元，人民币兑港币以1：1.203计算，目标价为217.98港元。

5.  风险提示游戏流水不及预期风险，版号落地不及预期风险，政策风险分析师介绍：宋雨翔  分析师执业编号：S0550519120001传媒组首席分析师，哈尔滨工业大学就读本科，上海财经大学硕士，曾就职东吴证券、天风证券，新财富团队核心成员。

研究助理介绍：陈永晟  执业编号：S0550120070018复旦大学金融硕士，复旦大学材料物理学本科2020年加入东北证券研究所，现任东北证券传媒组研究助理重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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